逆周期、跨周期下的宏觀經濟與房地產
點擊次數：665 次 更新時間：2024-01-15
關于宏觀經濟
【2023年回顧】
2023年是我國三年新冠疫情防控轉段后經濟恢復發展的一年，國民經濟頂住了國內外多重因素交織帶來的下行壓力，經濟復蘇底部呈現。
2023年國內生產總值（GDP）企穩回升，預計大概率完成全年5%左右的增速目標。整體上看，隨著經濟社會全面恢復常態化運行，促消費等政策持續發力，餐飲文化、旅游等服務消費實現較快恢復，市場逐步回暖，對經濟增長的拉動作用也逐步提升。
房地產為主要拖累項，制造業基建穩步增長。2023年1至11月固定資產投資累計同比增速為2.9%，預計全年可實現3.0%的增速。分項來看，房地產表現持續不佳，預期全年累計同比減少9.4%，為投資主要拖累項；在高基數因素制約下，制造業和基建仍保持了較高增速，預期全年累計增速分別可達6.3%和 8.0%。
【2024年展望】
2023年12月召開的中央經濟會議確定了“穩中求進、以進促穩、先立后破”的總體經濟發展基調，高質量發展將成為2024年經濟發展的主題。財政政策將適度加力，提質增效；財政支出結構將繼續優化。貨幣政策將靈活適度、精準有效，更加注重對價格水平的引導作用。
從投資端看，整體投資情況將有所回升。一方面，2023年增發萬億國債的拉動效應將在2024年上半年開始顯現，逆周期政策的調節將賦予基建投資較強韌性。另一方面，融資成本回落將提振市場信心，疊加政策向制造業的傾斜效應，制造業投資或將穩步提高；房地產投資在高庫存低需求的背景下或將延續負增長趨勢。
關于房地產
【2023年回顧】
1.銷售承壓，行業向新發展模式轉型。2023年房地產開發投資累計約11.2萬億元，同比減少9.4%，全年累計降幅逐月擴大，預期全年實現-9.3%的增速，為固定資產投資主要拖累項，反映了房地產行業持續低景氣。從政策來看，“增信心、防風險、促轉型”是2023年政策的主要基調：多年來“高負債、高杠桿、高周轉”發展模式給房地產市場積累了較多風險隱患，政策傾向于防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，加強住房保障體系建設，以促進房地產市場平穩健康發展。
2.銷售市場仍然低迷，房地產逐步走向新發展階段。房地產市場的供需關系已在近年發生逆轉，在商品房銷售方面體現的是銷售面積的大幅下滑，2021年達到歷史峰值17.9億平方米，2022年/2023年1-11月分別同比下降24.3%/8.0%。
3.房屋銷售表現不佳疊加自身預期較弱，房企拿地較為謹慎。2023年1-11月100城土地成交面積同比-21.45%，溢價率自4月的6.29%下降至11月的3.24%。在以往土地成交面積下滑時，溢價率通常處于高位。下半年土地溢價率雖持續走低，但房企拿地仍趨于謹慎，也體現出房企的低預期。結合銷售與土地市場的表現，我們認為房地產行業的供需關系已發生逆轉，房企“高負債、高杠桿、高周轉”運營模式或難以為繼，房地產行業需要向新發展模式平穩過渡。
4.三大工程改造持續推進，正在對沖房地產行業下行。2023 年以來中央強調推進保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設三大工程，城建部也出臺文件確保三大工程建設實施。其中，保障性住房和“平急兩用”公共基礎設施主要在35個人口300萬以上的城市試點，城中村改造主要在21個特大超大城市實施。在資金方面，三大工程發揮市場機制，在地方政府土地出讓金收入下降，化債壓力增加的背景下，三大工程更多引入民間資本，減少資金負擔。截至2023年底，三大工程平穩推進：上海計劃啟動城中村改造項目30個，至少惠及1.3萬戶村（居）民，預計到2027年，中心城區周邊城中村改造項目全面完成；廣州計劃推進127個城中村改造項目；合肥確定加快推進104個城中村改造項目，預計三大工程可以在一定程度上對沖房地產行業下行壓力。
【2024 年展望】
1.宏觀經濟延續增長趨勢，基建提質增效。房地產改善空間有限，重點看“三大工程”實施情況。
我們認為 2024 年房地產仍將是固定資產投資的拖累項，但降幅有所收窄。主要基于：
（1）宏觀層面，城鎮化趨緩（2022年城鎮化率提升0.5pct，增速持續下降）和生育率下降、老齡化率提升，將造成購房群體持續減少；
（2）政策層面，嚴防房地產市場風險的總基調不變，但政策或將有所放寬。2023年8月以來房地產政策有所松綁，但提振效果有限。目前一二線城市仍有政策空間，預期2024政策將在嚴防風險背景下適度放寬。
（3）微觀層面，2020年七普數據顯示城鎮居民人均住房為 0.97 間/人，“每人一間”基本達成，居民購房意愿減弱。我們認為2024年市場預期修復進度仍然緩慢，商品房銷售量、土地成交量將持續下行，造成房地產投資走弱。
2.在銷售承壓，需求不振的背景下，房地產投資的表現關鍵在于三大工程的實施情況。測算三大工程帶來增量：
（1）城中村改造。假設城中村改造在21個超大特大城市進行，涉及90年代之前建設的老舊建筑，其中拆除新建/改造占比設定為20%:80%，拆建比為2；拆除新建的單位費用為建安工程費用/0.6，建安工程費用按各地多層或小高層的標準計算，如果該城市建安工程費用無相應數據，則采用同省省會城市標準或 3500元/平米計算。測算結果顯示，城中村改造形成總規模約 2.68億元，如果假設在2030年完成，對應年均投資規模約3800 億元，如果建設周期5年，則對應年均投資約5400億元。
（2）保障性住房。保障性住房主要在35個人口在300 萬人以上的城市推進。根據國家統計局和各省市數據，根據過去4 年各城市人口數量和商品房銷售規模預測后續年均銷售規模，參考深圳經驗，假設后續建設中7個超大城市/14個特大城市/14個其余城市保障房建設面積為商品房的50%/40%/30%；每套保障房面積按70平米計算，每套形成投資15萬元。對應年均形成投資規模約2900億元。
（3）“平急兩用”公共基礎設施建設。根據各地“平急兩用”項目披露情況，杭州首批通過116個“平急兩用”項目，總投資 770億元，如果假設項目建設周期5年，則年均投資154億元，可拉動杭州房地產約3.8個百分點；武漢首批通過23個“平急兩用”項目，總投資162.5億元，5年建設周期可拉動房地產開發投資0.4%；大連、成都披露“平急兩用”項目分別為24.4、52.5億元。目前披露項目較少，我們估計平急兩用項目可以拉動房地產開發投資1.5%-2%，對應約2000億元。
我們預測三大工程每年能帶來9000-11000億元的的增量，撬動7.5%-9%的房地產投資。但是，考慮到城中村改造和保障房或對商品房建設形成一定擠出，且2024年很多項目并不會形成實際投資，“三大工程”對2024年會有邊際提振。
綜上所述，2024年房地產仍將是固定資產投資的拖累項，但三大工程降幅有所收窄，預測2024年房地產同比減少6.5%。
（以上內容來源于聯儲證券的2024年度宏觀報告）
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